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王晋斌/文

明确货币政策中物价与增长之间“权衡”与“平衡”的区别，明确货币政策中“降通胀”与“去通胀”之间的区别，可能有助于识别美联储“鹰”“鸽”背后的逻辑。按照这一逻辑，短期中美联储应该不会改变偏“鹰”的态度。

判断美联储“鹰”“鸽”背后主要逻辑依据对以下问题的看法。首先，明确货币政策中物价与增长之间“权衡”与“平衡”的区别；其次，明确货币政策中“降通胀”与“去通胀”之间的区别。

货币政策中物价与增长之间“权衡”与“平衡”之间区别的理论逻辑是对通胀性质的看法存在差异。一般来说，按照通胀来源的性质可以简要区分为三个因素：供给冲击、需求拉动，或者两者兼而有之。供给冲击占主导地位就是供给冲击型通胀。上个世纪80年代能源供给冲击所致的“滞胀”是典型例子。美国这一轮始于2021年开始的通胀，早期和中期阶段由于供应链瓶颈和地缘冲突导致供给冲击在通胀形成中也占据了重要位置。

如果供给冲击涉及的范围广，且力度大，供给冲击性型通胀来势很快。在这种情况下，货币政策面临的是物价和增长之间的“权衡”：物价和增长之间要有明确的选择取向。货币政策的“鹰”基本是一致性的选择：控通胀。

如果经济总需求过旺，显著超过经济潜在产出水平，导致经济资源全面持续紧张，工资-物价螺旋机制一旦固化会导致工资-物价之间的恶性循环。货币政策的“鹰”基本也是一致性的选择。

如果通胀的性质来源多元化，既有供给冲击因素也有需求拉动因素，且不具有高通胀根深蒂固的风险。这种情况下，货币政策中的物价和增长之间是“平衡”关系。因为任何“鹰”或者“鸽”都会导致增长或者物价朝着单一方向演进：通胀下行以经济衰退为代价；或者维持增长但通胀会出现长期化的风险。

货币政策中“降通胀”与“去通胀”之间区别的理论逻辑是对通胀容忍度的高低。在通胀远远超过通胀目标值时，货币政策中“降通胀”与“去通胀”之间的差异不是很明显，都是要高通胀的回落。但在通胀超过通胀目标值一定幅度时，“降通胀”与“去通胀”之间会存在明显差异：“降通胀”是把通胀控制到目标通胀区间；而“去通胀”则是要求把通胀快速降至目标值以下，甚至到零。这种背景下，货币政策秉持“去通胀”，那么就会表现出明显的“鹰”；货币政策秉持“降通胀”，会表现出偏“鹰”。如果对通胀超过目标值的容忍度高，且通胀没有进一步上升的风险，货币政策甚至会出现偏“鸽”的态势，尤其考虑到物价是滞后变量时，物价下行趋势明确，货币政策甚至会出现提前的“鸽”。

在上述判断的逻辑下，我们再来看美联储对当前通胀和经济的态度。2023年8月25日，鲍威尔在一年一度杰克逊霍尔全球央行年会上警告美国通胀“依旧过高”，并强调“如果适宜，美联储准备继续加息”。此番讲话基调偏向鹰派。随着8月份美国失业率上升至3.8%，紧张的劳动力市场开始出现软化，薪资上涨幅度放缓，通胀下行趋势明确，但依然处于比较高的位置。7月份PCE同比3.3%，核心PCE高达4.2%。按照美联储纽约分行的研究，从7月底以来，国际能源价格由于供给冲击因素出现一定的上涨，这给通胀的变化带来了更多的不确定性。在这种背景下，美联储会继续维持偏“鹰”的态度，将限制性利率水平维持足够长时间，使经济由目前温和扩张走向温和收缩，看到通胀以可以接受的速度下行，且不希望以失业率较大幅度攀升为代价，通过拉长控通胀的周期，回避经济“硬着陆”。

目前，美国的通胀依然面临供给冲击不确定性。按照美联储2020年8月的货币政策新框架，美联储对通胀的容忍度明显提高，但又必须坚持长期通胀率逼近2%的目标。按照美联储“鹰”“鸽”背后的逻辑，以及当前通胀较大幅度超过目标值的现实，短期中美联储应该不会改变偏“鹰”的态度。