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作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄
研究助理 刘昊
本报告完成时间 | 2023年6月19日
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前 言
前两周我们曾讨论商品的情绪冰点何时出现？从最近大宗商品的走势来看，市场已经步入逐渐回暖的路径中，5月30日左右可以被视作是商品阶段性的最低点。近期商品的走升事实上可以看作是市场在给此前过度的悲观情绪做纠偏的过程。
资料来源：Wind、中信建投期货
这个过程同样也令我们对投研工作有了新的思考，即研究员应该做什么？答案A是分析长期的基本面趋势，答案B是研究透价格。从逻辑上看，AB两条路径殊途同归，毕竟长期而言价格总是围绕基本面运动。但短期内我们可以清晰看到任何一个品种的交易逻辑都是在高频切换，其中一个关键的问题在于我们在何时以何种指标去判断某个计价逻辑是否已经结束，或者说如何判断拐点已经到来，这个问题的回答不取决于各种经济数据的发布，而可能来自于盘面的高度博弈，这也是为何研究员们有时会发现基本面对当下发生的交易的解释力度骤减。
一个典型的事实是此前市场讨论国内地产销售面积（累计值）将很难再达到18亿平米，未来中枢可能在15-16亿平米，这预示着行业在长期可能会迎来10%左右的产能出清，引致螺纹需求大幅下降。但这一预期的兑现不是一蹴而就的，而市场却在短短几个月内在螺纹上完成对这一悲观预期的非常深的计价。一个长期的逻辑在短期内便被深度计价，这会带来极大的偏差，进而导致市场后续的纠偏。
我们目前更加关注这一波的利多计价何时可以看到拐点。无论当下政策加码的叙事具备何种想象力，它都面临一些重要的边界或者说刚性约束，包括我们曾讨论过的谁来加杠杆、居民的收入预期如何重新趋于稳定等问题。市场在后续的博弈路线中，比较关键的影响因素是是否会有推动经济持续向好的政策组合拳的落地。对此我们的理解是如果后续经济数据——不论是居民消费还是出口——表现仍旧疲软且不及市场预期，那么大概率政策加码是可以预见的。毕竟当前我们已经看到国内货币政策一侧已出现向好信号，降息已经开始。在强政策氛围的预期下，即使上周公布的社融数据并不是太好（M2 yoy+11.6%，前值12.4%；M1 yoy+4.7%，前值5.3%），市场也并没有去做悲观计价。从资产价格表现来看，过去两周，虽然国内权益市场或者股票指数还没有出现大幅反弹，但具备一定领先性的债券市场尤其是国债期货市场已经出现了向下的拐点，这也证实了市场对于国内经济后续有向上反弹的共识。
这波利多计价何时结束？我们理解后续大概会有一个月的窗口期等待未来货币和财政政策的出台，比较关键的时点是7月份的政治局会议。在政策出台之后，市场才可能去进一步讨论政策的力度多大以及对经济会产生何种影响等问题，因此这可能也给了当前多头一个比较好的延续向上计价的环境。
但从全球视角来看，海外市场对中国经济后续的走势的认知似乎并没有达成一致。离岸人民币汇率仅从7.19反弹至7.12（截至上周五），而对比人民币汇率与美元指数可以发现，人民币在离岸市场升值了约1%，美元指数也从104下跌至102附近，这预示着汇率的反弹并不完全是因为海外机构预期国内经济后续有显著的向上弹性，可能仅仅来自于美元的走弱。
海外方面，未来联储加息路径的演变仍然是一个重要的锚。上周三召开的6月FOMC会议给出的决策是暂停6月加息，但从点阵图及鲍威尔的发言来看，联储态度仍旧比较鹰派。6月点阵图显示年内还会有两次25BP的加息，不过市场却认为后续最多也就一次加息（市场押注6月暂停加息，7月加息）。此外，此前市场逐步形成的关于美国经济有韧性从而不会有深度衰退的风险的论断仍然有可能被打破，毕竟所有的衰退都是非线性的，无论是失业率还是通胀等经济指标，都有非线性地向负面发展的可能性，这些指标也值得我们高度关注。毕竟一旦经济衰退的预期重新占据主导，将意味着美元指数的进一步向下以及联储降息开启，这些都是影响大类资产如美债、黄金、白银定价的关键逻辑。
市场对联储加息预期表（截至6月19日）
资料来源：CME
美联储6月加息点阵图
资料来源：CME
资料来源：中信建投期货
各品种观点汇总：
豆粕：美豆再度走高，当前的主要驱动：1.6月农业部报告下调旧季出口，引致新季的期末库存预估走高，但市场反应寡淡，2.美盘油粕比空头回补离场，美豆油引领显著反弹，本周EPA的强制掺混目标公布的悲观预期已经被计价；3.美豆面期面临过去至少30年最干旱开局，最近伊利诺伊，爱荷华州，威斯康辛错过降雨，优良率走低至59%。4.美国主产区面临深度干旱的局面，如果在未来15天看不到降雨，那么市场对产量预期将非常悲观，近期美豆7-11价差创新高，支撑国内91正套。
油脂：1、气象预报显示未来两周玉米带大部分地区以干燥为主，长周末前美豆继续注入天气升水，但美豆粕重新拾得天气市中相较美豆油更大的涨幅。2、出于对厄尔尼诺引致的干旱及减产的担忧，上周五棕榈油大幅领涨油脂，但降雨对产量的滞后冲击意味着中短期棕榈油产量难受影响，未来几个月产地面临的仍是季节性增产及累库情境。生物柴油炒作渐入尾声及天气炒作开启令美盘油粕强弱格局有所变化，中短期棕榈油延续增产及累库态势，谨慎看待油脂后续上涨空间。
菜系：1、美豆播种进度快于历年水平，但干旱区域扩大，优良率下滑。GFS模型显示未来1-7天主产区降雨仍偏低。2、EPA政策将于本周落地，谨防大幅超预期或不及预期后引起美豆和美豆油剧烈波动。3、国内大豆压榨逐步放量，棕榈近月买船增加，菜油间断打开进口利润，3大油脂库存预计仍将维持高位。单边上建议可同步少量买入09豆油看涨和看跌期权；09菜豆油价差做扩续持，止损移至成本线。09豆菜粕价差轻仓做缩续持，上方高位做好止损。现货端建议买菜油卖豆油的现货套利策略，滚动操作仍是优选。终端可以选择多备菜油头寸替换豆油头寸。
花生：1、主产区花生报价稳中有落。6月16日驻马店通货花生报价11900（0），南阳通货报价12400（0）；莱阳通货报价11800（0），兴城通货报价11800（0），费县油料米报价9200（0）；6月17日北方港口苏丹精米报价10600-10650，以质论价。2、主产区河南、东北及山东通货花生库存整体偏低，通货价格坚挺。油厂榨利亏损及花生油消费低迷，通货与油料花生价差维持高位。3、通货缺口在新作上市前仍可能被市场交易，盘面预计跟随上行，然而等新作8月中下旬逐步上市，10合约定价将向新作靠拢，预估价格将回落。建议前期现货端推荐的买食品、通货花生套盘面的非标套可选择逐步止盈离场。2310合约盘面企稳轻仓试多，下方做好止损。10-11套利上更偏向于正套，等待回落企稳后并重新交易现货供应偏紧逻辑。
豆一：随着地方收储结束，黑龙江基层余粮不足一成。当前农户忙于田间管理工作，炎热天气制约豆制品需求，大豆现货价格整体面临下行压力。端午节前东北部分地区强对流天气盛行，高温天气明显减弱。盘面缺乏新消息指引，短期内受益于美豆强势上涨提振，亦出现较大涨幅。但现阶段豆市重回需求主导，若无新政策利好释放，期价仍缺乏持续上行动力。
生猪：现货市场继续偏弱运行，基准地价格再度向14元/公斤靠拢，供给压力持续，终端白条销售平平，需求萎靡。目前天气逐渐炎热，市场备货意愿偏低，低迷情绪下谨慎观望。市场现实低迷预期偏弱，建议观望为主。
鸡蛋：鸡蛋现货市场整体偏弱。供应表现稳定，需求平平，下游采购谨慎，库存周转速度未有明显变化。天气逐渐炎热，蛋鸡生产性能下降，鸡蛋储存难度加大，渠道采购偏谨慎。随着时间推移，下个月之后市场逐步面临供给走强的趋势性和消费回暖的季节性之间的矛盾，关注近远月市场预期的改变。建议观望为主。
玉米：北港收购区间2660-2680，部分2690，涨10-20，企业自集为主，汽运到货1万吨左右。广东主流价2810-2830，涨20-30，内贸日均出货2.2万吨，出货稳定。冀、鲁麦上市质优，小麦价格开始回落，8家企业下调1-1.5分不等。玉米方面，到货低位，华北深加工市场收购价稳中有涨，11家企业波动6到20，周日企稳，到货量248车，增51。淀粉方面，玉米近期止跌企稳，个别企业大幅调价，企业经营利润亏损，挺价心态较强；华南市场小包装货源偏紧，个别货源紧张, 价格小幅偏强。基本面上，近期港口库存下行，深加工到货低位，支撑玉米价格。留意小麦市场在短期上涨势头放缓之后存在贸易商集中出货带来的震荡。建议盘面可波段操作，高抛低吸。
苹果：现货端东强西弱格局维持：货源质量问题拖累了调货积极性。目前库存压力与销区日内消化情况可能在未来推动山东产区现货偏强运行。时令水果对苹果的挤压逐渐显著，但苹果需求受时令水果挤压同样也是夏季的正常现象。陕西套袋偏晚，可能带来集中上市的问题，且陕西冷库剩余货源行情混乱，可能拖累收购预期。苹果波动较大，以观望为主，前期多单可考虑在8800~9200逢高止盈，激进者可考虑继续持有多单。
白糖：1、5月我国食糖进口仅为4万吨，同比大幅减少22.2万吨，印证了通过进口糖弥补供需缺口难度偏大，现货紧张的趋势预计延续;2、第二季度末期和第三季度为巴西生产高峰，由于糖厂选择最大比例制糖以及开榨以来的良好天气条件，中南部生产进度创下同期新高，偏紧贸易流预计将得到缓解，6月天气情况良好，生产进度有望继续维持；3、受厄尔尼诺的潜在影响，印度或考虑延长出口限制至2024年，供应端的扰动或再次爆发。策略上，考虑09逼近7000后的9-1反套，或原糖企稳后逢低做多01；持续关注第三季度巴西的生产情况以及政策落地的情况和政策干预情况。
棉花：1、官方大幅调低新疆商业库存，全国库存为近四年最低水平，关注产业心态变化及下月调整；2、市场对调整政策预期偏强，且产业链对当前价格态度偏谨慎；3、全棉纺织企业开工维持高位，整体呈现累库趋势但维持较低水平，利润恢复有限，备货意愿偏弱，后期可能引发补库行情；4、美国服装市场延续主动去库状态，但1-5月美国服装类cpi增速维持高位，预计零售端正在进入被动去库状态。建议01合约多单持有。
纸浆：1、东北俄针报价5100元/吨。2、Stora Enso将于下半年永久关闭Sunila浆厂，预计影响37.5万吨商品针叶浆的产能。3、CIFFC数据显示，今年加拿大山火着火点数量略低于往年同比，过火面积约610万公顷，远高于往年同期。4、世界漂针浆与漂阔浆库存天数（未经季调）分别达到53天与55天，高于一般认为的45天合理库存。建议高抛低吸。
作者姓名：田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
研究助理：刘昊
期货从业信息：F03103250
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