都在一体化，谁能逆势前行？

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光伏玩家 " 全家桶 " 式搞一体化扩张并不新鲜。这次是全球光伏电池片 " 老三 " 润阳股份。

华夏能源网（公众号 hxny3060）获悉，近日，内蒙古鄂托克前旗自然资源局官方称，" 迅速完成了 "润阳悦达光伏装备制造全产业链科技示范项目《工程规划许可证》的审批与核发工作。该项目总投资 146 亿元，将建设年产 5.5 万吨工业硅、5 万吨高纯多晶硅、10GW 拉晶、10GW 切片、10GW 高效电池和 2GW 高效组件。

润阳悦达是润阳股份的全资子公司。根据权威机构 PV INFOLINK 发布的 2022 年全年电池片出货行业排名，润阳股份位列第三。6 月 20 日，润阳股份刚刚提交注册了创业板 IPO，拟募资 40 亿元。

从企业情况看，润阳股份并不具有投建如此超大项目的实力，尤其是 IPO 募资还存在不确定性的前提下。但行业现实就是都在搞一体化，润阳如果只做电池片就会逐步被边缘化，未来的风险更大。

这样的无奈，是很多二三线光伏企业共同的 " 心病 "。当行业热潮退去，当一体化的故事不再好讲，耗资巨大的很多企业或将收获 " 一地鸡毛 "。

都在一体化，谁能逆势前行？

所谓 " 垂直一体化 "，是指企业经营向其上下游产业拓展，形成产业链的纵向联合。光伏产业链各环节联动紧密，而垂直一体化战略，可使上游供应和下游消纳保持相对稳定，因此成为众多实力玩家的选择。

在光伏行业发展史上，曾数次兴起 " 专业化 " 与 " 一体化 " 孰优孰劣的争论。还没等专家们争论出个所以然，硅料涨价、短缺等产业链不均衡暴露出来的问题迅速让龙头企业们做出了选择。

近两年来，一体化成为了光伏行业最热门的话题，头部企业晶科能源（SH：688223）、晶澳科技（SZ：002459）、天合光能（SH：688599）等快速行动，纷纷投入巨资加深一体化程度。例如，晶澳计划在鄂尔多斯投资 400 亿元建设一体化产能，晶科宣布在山西投资 560 亿建一体化项目。

在光伏电池领域，搞一体化的企业也不在少数，最典型的当属行业老大通威股份（SH：600438）。

在进军电池产业之前，通威便布局了多晶硅产业，今年年底产能将达到 35 万吨，并规划 2024-2026 年高纯晶硅产能规模达到 80 万 -100 万吨。在组件业务上，通威也是连连落子。今年 6 月 7 日，通威发布公告称，将在四川成都投资建设 20GW 光伏组件项目；6 月 25 日，通威又宣布，在成都总投资 32 亿元的 16GW 光伏组件项目，完成了首件组件下线。全产业链布局，让通威充分享受到了行业高增长的红利，高额利润让很多企业眼红。

在电池片销量榜中排名第二的爱旭股份（SH：600732），也不甘示弱。早在 2022 年，爱旭就入股了上游的硅料制造商青海丽豪、硅片制造商高景太阳能。今年爱旭还发布公告称，将在义乌、珠海、济南等地建设组件产能，总投资额超过 600 亿元，大举进军下游产业。

销量低于润阳的中润光能，也在江苏宿迁投资 115 亿元建设了 15GW 光伏电池及 3.5GW 光伏组件项目。另外，中润光能还在江苏沛县，以及柬埔寨、老挝等地布局了组件产能。

面对这样的一体化浪潮，润阳股份是没有抵抗力的。都在往一个方向走，谁能逆势行？

华夏能源网（公众号 hxny3060）注意到，按照润阳官方发布的信息，其目前的发展战略为 " 嵌入式 " 的一体化，即在 " 硅料、硅片、电池、组件、电站 " 五大环节中，重点发展硅料、电池、电站业务，与布局硅片、组件环节的行业龙头厂商形成产业联动。

硅料方面，润阳在 2021 年 11 月启动了宁夏年产 5 万吨高纯多晶硅项目建设，并已于今年 2 月正式投产。前述位于鄂托克前旗的项目，也涉及 "5.5 万吨工业硅、5 万吨高纯多晶硅 "。

虽然目前的硅料业务起步不久，但润阳对其寄予厚望。润阳在其招股说明书中称，" 五年内建成 20 万吨高纯多晶硅料产能，匹配客户 N 型硅片生产需求，保障公司原料供应安全，技术先进性、产品质量和成本控制水平位居行业前列，成为公司新的利润增长点。"

润阳还在自建电站，但规模不大。在润阳 2022 年度的主营业务收入中，光伏电站业务只占 0.99%。财报显示，2020 年、2021 年、2022 年，光伏电站业务各期分别实现收入 4058.90 万元、6948.23 万元和 21728.41 万元。

但润阳称，未来在电站投资上可能会有更多动作。近日润阳已披露其在宁夏的电站业务情况，称 " 正在积极申报宁夏 GW 级光伏电站建设指标、现已获批 140MW 保障性并网规模 "。

除了电池、硅料和电站之外，润阳在鄂托克前旗的项目是彻底把产业链做全了，10GW 拉晶、10GW 切片和 2GW 高效组件组成 " 全家桶 "。另外，润阳的招股说明书中还提到，已在泰国建成 2GW 大尺寸组件产能。

为一体化而一体化，三大难题待解

润阳股份于 2013 年由陶龙忠与大学同学范磊共同成立。起初，润阳并未涉足电池制造环节。直至 2016 年，润阳对山西潞安闲置的多晶电池生产线进行改造，并于 2017 年组建 P 型单晶 PERC 光伏电池生产线，公司才进入电池制造的高速产业化阶段。

润阳的电池片销量全球第三的位置已坐稳。据润阳在今年 6 月发布的招股说明书（注册稿），2020-2022 年公司电池片产量分别为 7.32GW、13.63GW 和 21.36GW，各年产销率均超过 95%。

应该说，润阳股份在电池片领域是形成了自己的核心竞争力，但在行业大势 " 裹挟 " 下的一体化，多少有些为一体化而一体化的味道。这对于公司长远发展来说，到底是对是错，现在还很难下定论。

" 全家桶 " 式一体化，对于光伏行业玩家的吸引力，主要在于以下三点：

第一，缓冲上下游的市场波动。当上游产能不足时，企业可通过向上一体化来保障原材料供应；下游市场萎缩时，可通过向下一体化来保障消纳。

第二，一体化可使企业产生规模经济效应，降本增效。

第三，一体化可使企业加强对产业链各关键环节的把控，提高企业在行业中的议价能力和综合竞争力。

润阳的一体化努力，显然也是希望达到这三点目标。在招股说明书中，润阳对一体化战略作出了解释—— " 保障供应链安全，降低行业周期性波动的不利影响，提升公司盈利能力 "。

然而，要完成一体化，殊为不易。企业要进入一个非自己擅长的领域，需要投入大量的人力、物力、财力。尤其是硅料、硅片的生产，资金投入大、投资周期长。而一体化，是要让产业链上数个不同特点的产业协同发展，更考验企业的资金实力、成本管控力、抗风险能力、企业管理能力等。

一门心思要搞一体化的润阳，做好了相应的准备吗？从目前来看，润阳暴露出的数个问题或将成为一体化发展的 " 拦路虎 "。

首先是资金问题。

润阳的资产负债率相对较高。在 2020、2021、2022 年，分别达到了 75.48%、81.39% 和 79.17%。并且，润阳融资渠道单一。此前主要通过债务融资方式补充资金缺口，并运用货币资金、应收票据、房产、土地使用权、生产设备等资产作为抵质押物以获取债务融资。润阳的招股说明书显示，截至 2022 年末，上述这些受限资产的账面价值占公司总资产的比例为 35.82%。

而为扩大电池产能、向上下游延伸产业链，润阳持续在光伏产业链多个环节增加资本性支出规模，这进一步加重了公司的资金压力。华夏能源网（公众号 hxny3060）注意到，润阳此次 IPO 募集资金中，就有 15 亿元是用于补充流动资金，占募资总额的 37.5%，可以看出其流动资金的紧张。

其次，是润阳的内控和管理能力存疑。

同时布局产业链各环节，将使得公司内部资源配置和经营的复杂度快速上升，对其管理能力是一大考验。然而，润阳本身的内部控制能力早就受到外界质疑。

润阳招股书中已披露了内控不规范的情形："2019-2021 年，因融资渠道少、资金链紧张等客观原因，发生了如转贷、无真实交易背景的票据流转、个人卡收支款项等行为。" 证明其内部控制体系并不完善。

第三，新建产能能否消化，也是一个问题。

当前光伏产业链各环节均出现降价，过剩问题已经火烧眉毛。以硅料为例，预计 2023 年中国硅料产量将超过 140 万吨，全球产量合计超过 155 万吨，对应可满足超过 600GW 组件。假设 2023 年全球光伏装机达到 330GW，所需组件仅 400GW，硅料过剩问题严重。

润阳此时还在大量兴建多晶硅产能，等到投产之时必是严重过剩，如何消化是大问题。目前尚不清楚润阳是否已与下游硅片生产商达成相关的合作。如果建成后的多晶硅产能，没有让润阳实现既定的经济目标，那么只会造成公司财务上的沉重负担。

面对目前光伏行业的 " 内卷 "，所有企业都得一起卷。润阳选择巨资推进一体化，也是普遍 " 内卷 " 下的无奈选择。这对润阳来说更是一招险棋，赌对了就有可能向前一步进入 " 第一阵营 "，赌错了恐怕会遭遇生死存亡的困境。

润阳股份最终会圆满如愿，成为幸运者吗？