我们A股市场，具有明显的季节性表现，从统计来看，一年内表现最好的时候分别在2月、7月、10月，对应“春季躁动”、“五穷六绝七翻身”、“红十月”等季节性规律，季节性波动的规律背后包括了重要加强、政策与会议、经济数据与业绩披露等因素节奏，但是不是说有季节效应，我们就可以刻舟求剑，我们还要看到市场学习效应的两面性，结合市场关注的变量，关注当前市场是否具有趋同性去寻找机会。

一、A股的季节性效应

【资料图】

其实自去年9月份以来，市场的日历效应就非常明显，类似去年的9月、1月，再到今年的4月，7—8月，可以看出A股具有明显的季节性效应，日历效应，A 股市场比较熟知的“春季躁动、四月决断、五穷六绝七翻身”便是对于季节性现象的直观总结。

图：2010-2021 年上证指数月度表现与季节性规律

数据来源：西部证券

复盘来看，A股的运行规律整体呈现以下的季节性特征

春季躁动：春季躁动多发生在一季度，其中2月表现较好，3月躁动退潮。年初流动性投放、经济数据真空期以及对于政策预期的发酵推动春季躁动的递进。不过近几年来，市场的学习效应使得春季躁动行情的前置现象越来越显著，并逐渐演变成跨年行情，甚至是“冬季躁动”。在春季行情的高潮也是风险偏好最高的时候，小盘风格有不错相对表现。

四月决断：4月市场逻辑的转变是“春季躁动”后市场确定全年方向的分水岭。

伴随春季躁动结束，两会后政策主线更为明晰，一季报为市场指明景气方向，到四 月市场开始形成全年的交易逻辑，4 月市场的走势也与全年A股的涨跌方向一致概率 更高。

五穷六绝：5-7 月市场通常呈V型行情，6月易发生较大波折。春季躁动及两会行情消耗了市场过多的热情叠加上市公司于4月底扎堆发布的年报及一季报业绩更易于对5月市场造成负面冲击，也就出现五月的走势回落。同时，在季末流动性紧张因素下，时处财报与政策相对真空期的6月整体交易较为清冷。而随着风险情绪得到释放，基金发行升温带动流动性环境改善，7月市场情绪有较大概率逐渐升温。

八月成长结构牛：8-9月市场季节性特征朦胧，成长会有结构性表现。随着中报季的来临，业绩的成长性使得成长风格的优势得以显现，此外苹果秋季发布会也带动上相关TMT行业有较大概率取得显著的超额收益，院线板块受益于暑期档在8月亦有结构性表现。

二、日历效应形成的原因

为何A股会存在季节性效应？A股季节性波动背后的成因并不简单，根据我们的分析，季节性效应启于时间事件的日历效应（例如重要假期、年度会议）、政策季节性变化、经济数据与业绩披露节奏等因素，A股的季节性因素也导致投资者倾向于在固定时间节点调整资产配置。

图：A 股市场季节性研究框架

数据来源：西部证券

受到国内长假（春节、国庆等）、固定宏观事件、以及特定产业事件的影响，A股市场在特定时间区间会呈现出特定的规律。

一方面，春节、国庆两个长假存在显著的日历效应。春节前后市场有较高概率出现明显的上涨。春节节前的流动性季节性宽松是推动“春季躁动”发生的基础。国庆节前跌多涨少，节后多能扭转颓势。A股假期休市也使得长假前市场对海外环境抱有较高关注，这也导致资金在国庆节前趋于谨慎，但节后活跃度会出现上行。相比起长假，短假效应就不会那么明显。

另一方面，重要经济会议会引导市场对宏观经济与政策预期的转变，其对市场风险偏好也有较大影响。其中关注度较高的是全国两会及中央经济工作会议。两会在每年的三月初召开，于三月中旬落下帷幕。

由于会议内容为全年定调，会议召开之前，市场预期逐步升温，但政策预期兑现后市场热度可能会下降，两会行情涨多跌少。年末的中央经济工作会议对新的一年也起到了政策定调的作用。2010年以来市场交投热度在中央经济工作会议前出现回升。

产业事件也是催化市场风格强弱的重要因素。9月的苹果秋季发布会会公布iPhone等重磅新品，也会提前带动上游产业链的备货旺季，刺激消费电子产业链在三季度取得明显超额收益。

市场的学习效应使得苹果发布会前TMT板块便有所反映。2010-2021年电子、计算机、通信行业及苹果指数在苹果发布会召开前一个月便有较为明显的涨势，其中电子行业平均涨跌幅分别为2.32%，超额收益为1.29%，同时三季度电子板块经常表现不错，平均涨跌幅为1.46%，超额收益达到了0.25%。

反过来看，如果催化剂并未如期而至呢？2020年受到疫情影响，苹果秋季发布会推迟到9月16日以线上的形式召开，而iPhone 12 的发布被推迟至10月14日召开。2020年6月消费电子板块已经出现过一轮修复行情，到了三季度iPhone新品延期发布叠加市场对于iPhone量产的担忧也导致电子板块并未出现季节性超额收益，2020Q3虽然电子上涨了2.66%，但实际上明显跑输万得全A5.74%。

此外，还有一个很重要的因素因素是上市公司业绩披露的节奏，上市公司盈利预期与兑现是股价的核心要素，业绩披露时间点对市场走势影响举足轻重。按照我国的要求，A股上市公司需要披露季报、半年报与年报。从业绩披露时间轴来看，年报与一季报在2-4月披露，半年报与三季报在7-10月披露，剩下的5-6月以及11月-次年1月则是业绩真空期。

因此从影响看，行业景气预期在市场定价中的作用呈现出季节性特征。从申万行业 12M滚动涨跌幅与盈利预期变动的相关性走势来看，一般A股在业绩披露的窗口期，盈利变动对于市场的影响作用更加显著。

在A股业绩披露完毕之前资金对上市公司业绩预期进行积极博弈，A股市场涨幅与盈利预期变动的相关性在业绩披露的窗口期出现较为明显的上升，但在业绩披露（预期兑现）完毕会明显下降。在业绩披露窗口期过后景气主线更为明晰，市场风格也可能会发生切换，例如4-5月。

三、学习效应的偏移

我们上述简单描述了日历效应形成的各种原因，但是由于市场是不断变化的，市场很容易受到预期变化而变化，当一个规律周而复始的上演后，我们也会很 自然地看到市场出现明显的学习效应，即投资者会有较大的倾向性去交易季节性规律。

这会带来两个结果：一是当市场预期较为一致的时候，市场的学习效应会强化季节性效应，使得 A 股的特定季节性现象发生前移。二是对于部分行业而言，超额收益往往不是发生在旺季，而是旺季来临之前；学习效应也可能导致了旺季效应的失效。

回顾历史，基本每年年初A股都有一轮躁动行情，且近些年前置的现象也越来越显著。近年随着北上资金年末布局节奏加快，市场专业投资者话语权的上升，叠加政策的前置，市场的学习效应使得“春季行情”逐步演变成为“跨年行情”，甚至进一步前移成为“冬季躁动”；2020-2021年的春季躁动均提前到了前一年11-12月出现，而2022年的躁动行情自2021年国庆便开启篇章。

图：近几年春季躁动行情启动时间前移

数据来源：西部证券

2022年“春季躁动”行情发生在2021年9月30日至2021年12月13日，历时48个交易日。货币政策的不断前置、投资者对于企业盈利预期能力加强、以及中美关系趋缓预期升温驱动了2022年“春季躁动”显著前移。

无独有偶，“五穷六绝七翻身”规律也有前置的现象。我们在前文提到，5-6月市场下跌概率并不算特别高，但市场赚钱效应较差，躁动后的风险偏好（情绪自然回落、黑天鹅事件多发）、流动性（资金面季节性收紧，多2018年之前）、盈利（季报后的风格切换）等因素导致了“五穷六绝”的发生，市场在6月末7月初波动会有更高概率上升。但实际上，近几年的市场表现偏离了“五穷六绝七翻身”的规律。

2022年3-4月A股分别下跌了6%以上，5月则上涨了4.57%，6月上涨了6.66%，为何今年“五不穷六不绝”？一方面，春季躁动的前置叠加海内外风险事件冲击导致2022年3-4月情绪压力提前释放，使得“五穷六绝”出现了前置。同时疫情扰动之下经济下行压力增大，国内流动性整体维持宽裕，5-6月A股在信心修复背景来迎来反弹行情。

而站上当下阶段，我们马上也面临9月的日历效应，今年中秋国庆长假有8天，市场担心各种风险的绕动，再度重现去年9月挖坑的走势，但是我们认为站在当下的角度，日历效应可能被提前，从风险暴露的角度来看，当下已经的风险绕道已经price in,从股债比的角度来看，市场再度回到了-2X区域，集中定价了一些负面因素（碧桂园亏损和债务问题、经济担忧、信托产品逾期、拜登签署“对华投资限制”等），上证指数再度跌破3200点，抹去了724政治局会议以来的大部分涨幅，日历效应被提前，当下不应该再去担心长假短期绕道，应该积极寻找机会，价格远比时间重要。

在随着政策组合拳的发力下，我们认为反弹修复就在此刻，不应当再犹豫，当前期需求恢复的预期遇上当下活跃资本市场的组合拳，我们认为悲观预期的反转就在此刻，而经济与资本市场的共振向上更值得我们期待。

9月建议关注：一是政策和景气度双重向上的传媒（AI在游戏、教育、营销等的应用）、计算机（数字经济、国产化）、通信（算力等）、半导体等；二是景气度依然偏高的新能源、医药等超跌成长；三是政策导向的金融、地产等；四是可能季节性偏强的食品饮料、可选消费等。

参考资料：

20230820-天风证券-策略~专题：底部区域，重新审视三大类资产

20230828-长江证券-3000积极看多，后市反弹的三条线索

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：杨清洪（登记编号：A0740621070001）