今年上半年，美国经济走势强于市场预期，失业率依然保持强劲，纳斯达克指数不跌反升。超预期的经济表现与市场的乐观情绪，迫使美联储保持鹰派立场，预计7月份还将加息25个基点。但投资者也颇为困惑，难道长短期国债收益率倒挂的“衰退指标”失灵了吗？下半年美国经济在高息环境下能避免衰退吗？

投资者与美联储可能都忽视了一个严重的问题：美国经济的结构性。今年美国经济衰退，更准确的界定应该是结构性衰退。

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从就业、核心通胀、服务业和科技股指标来看，美国经济虽有降温但表现依然强劲。5月非农报告显示，新增非农就业人口33.9万，远超华尔街预期的19万，超过上修后前值的29.4万。美国失业率较前值上升0.3个百分点至3.7%，仍然处于历史低位，预期值为3.5%。平均时薪同比涨幅为4.3%、环比上涨0.3%，工资保持增长令核心通胀回落放缓。5月通胀报告显示，CPI（消费者物价指数）同比下跌至4.0%，但剔除能源和食品的核心CPI同比5.3%。其中，房租通胀同比8.0%，服务通胀同比5.4%，二者强化了通胀黏性。

最快下半年陷衰退周期

今年美股整体表现好于预期，尤其是科技股。在以ChatGPT为代表的人工智能技术创新的刺激下，微软、英伟达、苹果等科技股大涨，纳斯达克指数上半年累升三成左右。美联储实施了近四十年最激进的紧缩周期，而美股依然有如此强劲表现确实令人惊讶。同时，上半年失业率处于历史低位，服务业保持强劲，美国经济大有“软着陆”之势。

然而，从制造业、房地产和债市三大利率敏感型行业的指标来看，美国经济正在快速衰退。美国制造业指数持续下跌。6月Markit制造业PMI（采购经理人指数）终值降至46.3，在荣枯线之下；美国供应管理协会（ISM）制造业PMI降至46，创2020年5月以来的最低水平，连续八个月低于荣枯线之下；6月费城联储制造业指数降至-13.7，优于预期的-14，差于前值-10.4。自2000年以来，美国制造业PMI和费城联储制造业指数分别三次触及该位置，且均处于经济危机之中。

今年以来，30年期抵押贷款利率长期在6%以上，对房地产投资抑制明显。4月标普20大中城市房价指数同比下降1.7%，为2012年以来的最低。新屋开工从去年4月的180.3万套下降至今年4月的134万套，已经跌到疫情之前的水平，但5月份有所反弹。

美国10年／2年期国债收益率从去年下半年开始倒挂，且背离走势持续扩大。按照历史经验，长期国债收益率倒挂出现一年半的时间内，美国经济均出现衰退。于此推算，今年下半年美国经济大概率进入衰退周期。另外，美联储本轮紧缩周期已连续加息500个基点，M2（广义货币供应）从今年2月到5月连续负增长，较去年3月份M2总量萎缩1万亿美元左右。M2连续负增长、且短期内大规模减少，在美国历史上也是颇为罕见的。

综合来看，美国经济存在严重的结构性问题，仅从失业率、服务通胀来观察经济走势容易产生误判。但由于充分就业和通胀是美联储的“两大使命”，美联储和市场都会高度关注这两大指标，可能会进一步强化经济的结构性和风险。

实际上，自格林斯潘时代开始，美联储货币政策对经济周期的影响越来越大。某种程度上说，美联储的货币周期几乎决定了美国的经济周期。长期以来，投资者高度关注货币政策周期，跟随货币政策调整来做交易。然而，市场严重忽视了美联储货币政策周期给经济带来严重的结构性问题。自2008年以来，美联储按照货币政策目标施策对经济结构的扭曲越来越严重。

美联储的货币政策主要参考三方面因素：充分就业、通胀水平，以及金融稳定。但这三大目标并不总能同时实现，甚至会出现相互掣肘的情况。在不同阶段，针对不同的货币目标，美联储实施不同的货币政策和工具，进而影响着经济的结构性。

2008年金融危机爆发后，美联储为了拯救金融市场大规模实施量化宽松政策，通过购买国债、住房抵押债券的方式向债市直接输入流动性。量化宽松和购债措施直接改变了货币传导，将大规模的资金注入金融市场。这很大程度上避免了资产价格崩溃，同时也制造出一波股债和房地产大牛市。由于美联储以2%作为通胀目标，新增货币更少直接投入到实体经济中，实体经济出现长期低通胀。

服务业对通胀黏性强

这也就导致了通胀与通缩有存在结构性问题。从2009年到2021年，美国金融资产大规模通胀，而CPI长期在2%以下。金融资产通胀及实体经济低迷、工资收入增长缓慢，进一步扩大了贫富差距。到了2020年新冠疫情全球大流行，股灾爆发，美联储直接降息、实施“无上限”量化宽松拯救金融市场。金融市场风险化解后，美联储将充分就业目标置于通胀之前，不惜推高通胀而设法降低失业率。美联储与联邦政府“合作”，通过增加家庭名义收入，拉动总需求，最终提高就业率。美联储大规模采购国债为联邦政府提供融资便利，联邦政府大规模借债向普通家庭发放了2.1万亿纾困基金。

美联储改变了2008年以来的货币传导机制，失业率下降，但是通胀率上升。数以万亿的货币流入家庭部门后立即转化为强大的购买力，在新冠疫情全球供应链受阻的情况下，推动商品价格大涨，引发历史级别的大通胀。为了应对大通胀，美联储不得不采取激进加息政策，不惜推高金融风险而降低通胀。这轮大通胀及美联储的紧缩政策一定程度上扭转了社会财富分化趋势，但造成了新的结构性通胀／通缩。由于大量货币流入实体部门，实际经济快速增长，企业收入和工资快速增加；而金融资产价格下跌，金融公司和富人阶层的股债资产缩水。

今年，美国经济呈现明显的结构性，不少经济指标出现严重背离：Markit服务业PMI居高不下，制造业PMI快速下跌；服务通胀保持黏性，商品通胀、能源通胀快速降温；失业率保持低位，整体通胀快速回落；同时，美债长期／短期收益率长期倒挂，背离程度扩张。

本质上说，美国经济的结构性是由美联储的货币目标、货币政策，以及美联储与市场的之间博弈造成的。

根据卢卡斯的理性预期理论，投资者长期与美联储做心理博弈，根据美联储公开的货币目标及预期政策而做选择，这在很大程度上也强化了美国经济的结构性。自2008年金融危机以来，美联储反复救市行动给市场带来了道德风险，投资者预期美联储不会对金融崩溃视而不见。当时股灾爆发，只要美联储出手救市，市场信心立马飙升。过去一年多，美联储实施了历史罕见的激进加息周期，当前联邦激进利率已上升到了5%至5.25%，但是三大股指下跌幅度小，投资者偏乐观，这就导致股票价格长期持续上涨。

与之相反的是，市场明确美联储对2%通胀目标的坚持，一旦通胀急升，美联储立即紧缩货币，严厉打击通胀。换言之，美联储对金融资产通胀的宽容度远大于对实体经济通胀的宽容度；对金融资产崩溃的担忧远大于实体经济通缩的担忧。同样，投资者也在此框架下与美联储做博弈，美国经济结构性问题被持续强化。

下半年，加息进入尾声，部分市场逼近脆弱边缘，美联储的决策到了关键时刻。是否再加息50个基点，可能将决定美国是否会爆发一场金融危机。美联储应当充分认识到经济的结构性问题，认真思考失业率与服务通胀的供给约束条件，切勿仅凭失业率低位、服务通胀黏性而继续激进加息。美联储的正确选择应该是，将核心通胀率目标的兑现时间拉长，通过维持联邦基金利率来抑制投资与消费，等待服务通胀持续回落。更重要的是，美联储需要改革政策目标与货币工具，以降低货币政策对经济结构的冲击。