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事项：

南山铝业8 月25 日发布半年报，上半年实现营业收入约145.01 亿元，同比下降19.04%；归母净利润13.13 亿元，同比下降28.08%；基本每股收益0.11 元。

评论：

动力煤、预焙阳极价格下跌带来电解铝利润扩张。南山铝业的电解铝拥有完全的自备电电力供应，成本很大程度上取决于动力煤。进入二季度后，电解铝上游煤炭价格持续走低，自备电冶炼厂成本持续回落，根据万得数据，2023年Q2 环渤海动力煤（Q5500K）均价为726 元/吨，环比下跌0.93%，同比下跌1.22%；预焙阳极方面，行业供给宽松，阳极价格从年初开始单边下跌，2023年Q2 预焙阳极市场均价为4955 元/吨，环比下跌21.94%，同比下跌33.16%。

动力煤和阳极价格下跌带来电解铝环节的利润扩张。

坚定执行高端化发展战略，高端产品占比进一步提升。公司是一家全产业链的铝深加工企业，重点发展以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品。23H1 高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%，较去年同期增长约1 个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的29%，较去年同期增长约8 个百分点。借“汽车轻量化”政策的东风，公司抢先布局新能源市场，扩大铝板带生产力，现已拥有汽车板在产产能20 万吨及在建产能20 万吨。未来随着高端产品产能释放，公司高端产品利润占比有望会进一步提升。

绿色转型持续推进。在资源节约、节能减排、环境保护等政策影响下，公司出资设立了龙口南山再生资源有限公司，主要从事金属废料和碎屑加工处理，项目建成后，能够实现产业链的节能减排与清洁生产，带来公司产能结构的升级。2023 年上半年，公司部分设备已进入试生产。此外，从2022 年12 月到2023 年3 月，公司进行了33.6 万吨电解铝产能指标的转让，未来主要依靠再生铝提供原料保证，向绿色转型迈进一步。

中国电解铝产能距离供给侧改革设定的产能天花板越来越近，经济复苏过程中弹性明显。近期云南地区复产积极，据SMM 统计，截止8 月8 日，国内电解铝建成产能约为4519 万吨（包含部分已建成未投产及未退出产能），国内电解铝运行产能增长至4216 万吨附近，创历史新高，开工率达到93.3%，距离电解铝产能天花板越来越近。若三四季度下游需求出现回暖，电解铝弹性有望显现。

投资建议：在国内电解铝产能受限的背景下，南山铝业一手进行绿色铝转型，一手进行产品高端化转型，同时印尼氧化铝和电解铝项目贡献持续的成长性，我们看好公司业绩的成长性。考虑经济复苏情况，实际铝价涨幅不及预期，预计公司2023-2025 年实现归母净利润29.29/ 33.63/37.69 亿元（ 前值38.40/45.69/50.49 亿元）。由于南山铝业向高端转型、业绩周期性有望下降，参考可比公司给予南山铝业2024 年12 倍PE，合理市值为404 亿元，对应股价为3.45 元，较当前有10%空间，维持“推荐”评级。

风险提示：（1）国内经济复苏不及预期；（2）海外出现明显衰退；（3）行业供给超预期释放。