我们基于行业、风格和人口代际变迁三大视角考察泡沫经济破灭后日本股市表现。从行业表现看，医药、高端制造整体跑赢，顺周期板块仍存阶段性行情；从风格上看，（中）大盘股、价值股领涨大市；从人口代际变迁看，“团块次代”和“宽松世代”进入社会后，股市基本反映经济基本面和时代特点，除高端制造外，信息通信、批发及服务型消费、医药、及部分基建板块领跑大市。

▍本文基于行业、风格、人口代际三个视角考察泡沫经济破灭后日本股票市场的表现：

▍从行业表现看：医药、高端制造整体跑赢，顺周期板块仍存阶段性行情

(资料图)

1）医药、高端制造等行业跑赢大市。在33个东证行业中，1990-2002年期间累计表现较好的TOP4板块为：医药、精密仪器、运输设备、电器。我们认为上涨逻辑主要与1990年代后日本人口老龄化和制造业产业升级的宏观趋势吻合。

2）顺周期板块在经济预期转好下存在阶段性行情。1991年土地价格下跌过程中，顺周期板块并非完全没有机会。在经济基本面及预期转好特别是政策的催化下，地产等板块存在阶段性行情（1995年及2000年）。

3）金融板块及采矿、钢铁传统行业领跌。1990-2002年期间明显跑输大市的行业主要集中在银行、证券、采矿、钢铁、农业等领域。我们认为这主要与日本房地产泡沫破裂对银行金融体系、传统基建板块的冲击以及产业结构调整有关。

▍从风格表现看：（中）大盘股、价值股领涨大市

1）大中小盘风格方面：（中）大盘股在股市阶段性反弹中的表现更好。

2）成长价值风格方面，价值股始终领跑成长股，这可能与经济步入长期下行周期中价值股具备相对好的盈利和业绩稳定性等因素相关。

▍从人口代际变迁表现看：高端制造、信息通信、医药和服务型消费领跑大市

泡沫经济破灭后，日本经历了“团块次代”和“宽松世代”两个世代。“团块次代”面对严峻的就业形势，更追求学历，消费意愿下降，追求实用性；而“宽松世代”在宽松教育下增加了对生活的热情，重视自我实现，坚持工作与生活的平衡，消费观念更加追求体验感。两个世代对信息产品的接受度高。

1）“团块次代”步入社会后，日本股市走熊，消费板块景气度回落，不过高端制造全球布局带动精密仪器、电器制造、运输设备行业行情，医药、保险板块亦涨幅居前。就制造业而言，日本瞄准第三次科技革命契机逐渐挺进基础科学前沿方向和尖端领域，实现弯道超车。

2）“宽松世代”步入社会后，除高端制造外，信息通信、批发及服务型消费、医药及部分基建板块领跑大市。我们分析认为，此阶段“宽松世代”消费偏好或利好服务型消费板块，此外日本政府增大建设投资额，或利好相关基建板块。

（崔嵘为中信证券海外宏观首席分析师）

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中信证券研究部