环保行业总览：疫情反复拖累业绩，期待 2023 年市政、 工业需求回暖
环保板块上市公司 2022 年报及 2023 年一季报已披露完毕，我们选取 96 家公司作为样 本，包括大气（10 家）、固废（23 家）、水（工程设备）（24 家）、节能节水（8 家）、监 测（7 家）、检测（9 家）和水务运营（15 家）七个细分板块进行分析（部分新股因 2019 年至今数据不全而未纳入样本，该类在相应板块单独讨论）。
(资料图)
利润表：2022 年环保行业业绩同比降 16.7%，2023 年疫 情后需求有望回暖
2022 年环保板块实现营收 3301 亿元，同比增 3.0%；归母净利润 192.9 亿元，同比降 16.7%；扣非归母净利润 185.4 亿元，同比降 16.4%；毛利率同比降 1.0pct 至 25.5%。
收入微增，主因：1）水环境 PPP 方向各公司采取收缩战略后，收入规模均有不同 程度下行，东方园林、兴源环境、碧水源、京蓝科技、*ST 博天、博世科营收分别 同比减少 71.1/9.8/8.6/5.4/4.8/4.4 亿 元 ， 降 幅 分 别 达 67.8%/42.0%/9.0%/73.6%/41.7%/16.6%，若剔除该几个标的，板块整体营收增速 为 6.8%。2）垃圾焚烧建设高峰期接近尾声，行业增速放缓，同时带动渗滤液等方 向需求减弱。3）疫情反复存在负面影响。收入增速排序分别为节能（23.4%，天 壕环境燃气业务放量等个股因素造成）、大气（8.6%）、检测（7.3%）、固废（5.4%）、 水务运营（3.0%）、监测（-9.1%）、水（工程设备）（-13.0%）。
板块毛利率下降的核心原因：1）受疫情影响，需求减少，而折旧摊销、员工薪酬 等成本发生持续；2）确认 BOT 建设期 EPC 收入致毛利率大幅下行，固废、水务 运营板块较多该类型标的；3）天然气等价格上涨。
行业归母净利润下行的主要原因：1）前述水环境 PPP 方向存在较大亏损，特别是 东方园林、京蓝科技分别亏损 58.5/13.6 亿元，兴源环境、博世科分别亏损 5.5/4.5 亿元，碧水源主因投资收益、财务费用节省形成增长，*ST 博天因投资收益高达 33.2 亿元致归母净利润达 16.0 亿元，剔除该部分，环保板块整体归母净利润同比 -5.9%。除上述标的外，扣非归母净利润在-5 亿元以下的公司（东江环保、海新能 科），主因工业端需求不景气或原材料价格持续高位运行。扣非归母净利润增速排 序分别为大气（27.8%）、检测（8.4%）、水务运营（-7.0%）、固废（-25.6%）、水 （工程设备）（-113.6%）、监测（-370.0%）、节能（-897.0%），部分子板块因基数 问题致同比增速参考性低；大气板块主因冰轮环境在行业放量背景下兑现经营优 势、菲达环保增加污水处理业务、中创环保减值大幅减少，扣非归母净利润由 2021 年的 2.4/-0.3/-3.9 亿元提升至 3.8/1.1/-1.0 亿元；检测服务板块体现出一定的抗风 险 能 力 ， 东 华 测 试 、 谱 尼 测 试 、 苏 试 试 验 、 华 测 检 测 分 别 增 52.4%/44.0%/41.9%/23.5%，增速有所放缓主因电科院、安车检测、广电计量业绩 有所下滑；固废板块近年来首次出现下行，主因：1）疫情反复，工业用水、产废 量均下行，致需求不足，如东江环保、高能环境、洪城环境、浙富控股等，均受此 因素压制；2）环卫装备存在价格战且采购成本上行，造成盈峰环境、福龙马、宇 通重工等业绩压力，3）环卫服务增值税、医保社保等优惠政策取消（影响 Q1 基 数），4）天然气等原材料价格上涨，压制瀚蓝环境、洪城环境、奥福环保等业绩。
分析利润表单季度数据时，从样本中剔除 2020Q1 归母净利润数据不全及业务发生重大 变化的标的，则： 2022Q4 环保板块营收同比增速为-0.6%，而 2022Q1-Q3 分别为 13.8%/1.5%/0.7%， 营收逐季同比增速下行，主因 2022 年存在疫情散发的影响。2022Q4 归母净利润仅为12.2 亿元，因水（工程设备）板块，数家前期在水环境治理 PPP 方向较为激进的标的 减值较多，如东方园林 Q4 单季度亏损 42.2 亿元。 2023Q1 环保板块实现营收 708 亿元，同比增 0.6%；归母净利润 47.2 亿元，同比降 12.5%；毛利率为 26.2%，环比改善 3.24pct，同比升 0.20pct。整体收入基本持平，同 比增速排序分别为检测（21.7%）、大气（9.4%）、节能（6.7%）、固废（0.8%）、监测 （0.2%）、水务运营（-1.6%）、水（工程设备）（-13.6%）。 2023Q1 环保板块业绩主要受压制性的因素为动力电池回收方向，如天奇股份归母净利 润同比减少 3.9 亿元；华宏科技再生资源业务受稀土产品价格下降和计提存货跌价准备， 致归母净利润同比减少 3.1 亿元；归母净利润同比增速排序分别为节能（234%）、检测 （45.1%）、大气（20.0%）、水务运营（-4.3%）、固废（-22.9%）、水（工程设备）（-103%）、 监测（-131%）。
期间费用处于较低增速：2022 年环保板块期间费用累计支出为 547.3 亿元，同比增 6.2%， 期间费用率同比增 0.49pct 至 16.6%。其中，销售费用率 3.0%，同比增 0.02pct；管理 费用率（含研发费用，下同）13.5%，同比增 0.48pct；财务费用率 4.0%，同比增 0.31pct。 期间费用率较为平稳，增长主要原因是各公司投入增加，而收入受疫情影响增幅较小， 未来随产能利用率提升，有望下行。销售费用绝对值已恢复到疫情前 2019 年的水平， 但费用率受疫情影响仍处于低位；管理、研发、财务费用增长较为显著，分别同比增 4.8%、 9.0%、11.7%，说明各公司仍在积极寻找新的增长点。
2022 年费用率变动较多的子行业为： 监测期间费用率同比升 4.6pct 至 40.4%，费用绝对值微增，主因收入同比降 9.1% 带动费用率上行。 水（工程设备）期间费用率升 2.2pct 至 23.1%，费用绝对值微降，主因收入同比 降 13.0%带动费用率上行。 节能期间费用率降 2.4pct 至 13.0%，主因个别标的业务调整，增加天然气业务拉 高收入表观增速致费用率下行。
从样本中剔除 2020Q1 数据不全的标的，2023Q1 环保板块期间费用累计支出约 123.0 亿元，同比增 3.6%，期间费用率增 0.50pct 至 17.4%，2023Q1 疫情后，各公司业务推 进相对正常，故在追求成长的背景下，差旅、研发等，带来费用上行，且高于收入增速， 故费用率微增。其中，销售费用率 3.2%，同比增 0.18pct；管理及研发费用率 9.7%， 同比增 0.25pct；财务费用率 4.5%，同比增 0.07pct。 水（工程设备）期间费用率同比增 2.53pct，主因收入降 13.6%。 监测期间费用率同比增 1.75pct，主因 Q1 营收同比增 0.2%，管理及研发费用率增 1.66pct。 检测期间费用率同比降 1.75pct，主因收入同比增 21.7%，经营状况良好。
资产负债表：负债率增速放缓，水务方向应收显 著增加
2022 年环保板块资产负债率同比增 0.62pct 至 58.8%，2020 年疫情后提升速度显著放 缓 ， 其 中 监 测 、 节 能 、 水 （ 工 程 设 备 ） 分别增 3.14pct/2.59pct/1.22pct 至 49.5%/50.0%/65.1%，主要原因为负债增加；固废、检测、水务运营较为平稳，资产负债率同比增 0.74pct/0.61pct/0.52pct，至 55.6%/35.9%/61.8%，该三个板块以运营业务 为主，发展较为稳健，新项目、产能投产造成负债率上行。监测资产负债率同比增 3.14pct 至 49.5%，主要是天瑞仪器负债率增 9.9pct，主因 在建 PPP 项目贷款增加，长期借款增 5.78 亿元；聚光科技负债率增 3.4pct，主因 长期应付款增加 1.91 亿元等。 大气负债率降 1.23pct 至 62.0%，主因板块内核心标的 ST 龙净合同负债有所减 少，资产负债率降 2.6pct。
从样本中剔除 2020Q1 数据不全的标的，2023Q1 环保板块整体资产负债率环比降低 0.32pct 至 58.3%，同比提升 0.35pct，保持平稳，其中检测板块同比下行 1.68pct，主 因 1）电科院偿还短期借款、长期借款，负债率降低 8.2pct，2）苏试试验完成转债强赎， 负债率降低 4.0pct，3）东华测试、华测检测、中国汽研分别下降 3.3pct/2.9pct/2.2pct； 大气板块环比下降 1.14pct 至 60.9%，主要因为板块内核心标的冰轮环境、龙净环保分 别降低 2.8/1.9pct。
“应收账款及票据+合同资产+存货”于 2022 年末达 2387 亿元，同比增 12.8%（因为 会计政策调整，部分原应收账款、存货项目，调入合同资产；加上存货使得同期可比， 故将该四项一同讨论）： “应收账款及票据+合同资产+存货”增长较多的子板块主要是水务运营、检测、固 废，分别同比增 43.2%/31.2%/14.4%，1）水务运营、固废推断为政府付款有所滞 后，致应收账款同比增 53.0%/15.8%，首创股份合同资产大幅上行 14.5 亿元，也 推高了板块该指标；2）检测为营收快速增长，带动应收账款上行 31.6%。 （应收账款及票据+合同资产+存货）/营业收入2022年同比提升6.3pct至72.3%， 在经历 3 年疫情后，政府付费进度有所滞后。
另外，（应收账款+应收票据+合同资产+存货）/（应付账款+应付票据+合同负债+预收） 继 2021 年后继续反弹，为 135%，同比上升 10.7pct。从结构上看，主要是水务运营、 监测、固废分别提升了 26.7pct、22.9pct、10.0pct，基本都是政府付费为主的子行业， 故推断核心原因为，受疫情的影响，政府在支付端侧重于防疫，故支付有所滞后导致该 现象；且企业端客户受疫情负面影响，付费节奏也不乐观，未来有望好转。
现金流量表：疫情后现金流开始向好，融资强度 减弱
2022 年环保板块收现比（即：销售商品及提供服务收到现金/营收）为 88.6%，同比升 2.7pct，同比向好，但水务运营方向仍处于历史低位；经营活动、投资活动及筹资活动 产生的现金流量净额分别 405 亿元（2021 年同期为 313 亿元，同比增 29.7%）、-418亿元（2021 年同期为-570 亿元，净支出同比减少 26.7%）和 87 亿元（2021 年同期为 168 亿元，同比降 48.3%）。
行业现金流同比改善，但仍存改善空间：
2022 年环保行业收现比为 88.6%，同比升 2.7pct：2021 年会计政策调整后，行 业收现比因确认工程收入增多，而下了一个台阶；环保行业 2022 年销售商品、提 供劳务收到的现金流入为 2925 亿元，同比增 6.2%，增速高于行业收入增速，说 明收款在向好；但结合收现比数值仅 88.6%、水务运营收现比仅 77.5%及其应收 账款大幅上行，说明回款情况尚存提升空间，推断疫情后有望好转。固废方向改善 显著，提升 6.3pct 至 96.6%，推断与垃圾焚烧等公司于去年 Q4 收回部分可再生 能源补贴有关，如瀚蓝环境、伟明环保等。检测方向收现比持续良好。水（工程设 备）方向持续推进收缩战略。
2022 年环保行业经营活动现金流净额为 405 亿元，同比升 29.7%，主因销售商 品、提供劳务收到的现金流入同比增量为 170 亿元，而购买商品、接受劳务支付 的现金同比仅增 58.1 亿元，而实现增长；2021 年调整会计政策后，对形成金融资 产的在建 PPP 项目的现金流量由投资活动调整为经营活动，故在固废、水务运营等方向建设速度放缓的情况下，未来支出增速也会持续放缓，而流入侧尚存产能爬 坡空间，故经营性净额有望继续向好。
2022 年环保行业投资活动净支出 418 亿元，同比下降 26.7%，一方面水务运营、固废 等方向新建需求逐步减少，另一方面部分公司于 2021 年中调整会计政策，故水务运营 方向净支出同比减少 123 亿元，固废净支出仅增 4 亿元。个股方面，首创环保出售资产 致等因素造成净支出同比减少 87.2 亿元；ST 龙净战略调整，减少重资产运营项目投入， 投资净支出同比减少 22.5 亿元；碧水源继续收缩战略，投资净支出同比减少 12.8 亿元。
2022 年环保板块筹资活动现金流净额为 87 亿元，同比大幅下降 81 亿元。3 年疫情也 造成部分公司业务推进放缓，故融资需求减弱；行业前期融资回暖后，融资阶段性高增， 随着前期投建项目运营，逐步进入借款偿还阶段。首创环保筹资活动净额同比减少 102 亿元；上海环境、ST 龙净、清新环境、联泰环保筹资同比减少 18.8/15.3/14.0/14.0 亿 元。
2023Q1 现金流良好： 2023Q1 环保板块销售商品等收到现金/营收比率为 95.8%，环比提升 9.1pct，同 比增 3.4pct，Q1 行业收入基本持平，而 2022A 收现比不高的情况下，部分现金滞 后于 Q1 流入带来改善。2023Q1 水务运营的收现比回升至 90.5%，也说明现金流 在向好。 2023Q1 环保板块经营活动现金流净额为-34.5 亿元，较 2022Q1 的-45.9 亿元有 所改善（2022 年数据偏离过去 5 年的支出水平），Q1 一般为负值因备货需要， 2023Q1 同比支出增多的标的主要有：高能环境、怡球资源，为资源回用类公司， 疫情后加大原材料储备，经营性净额同比减少 11.7/4.6 亿元。 2023Q1 行业整体投资净支出达 148 亿元，环比增 7.4 亿元，同比下降 6.2%，强度基 本得到保持。筹资活动现金流净额达 98 亿元，同比降 25.6%，推断因固废、水务等方 向运营类建设需求减弱有关。
2023Q1 经营活动现金流净额，水务运营、监测、大气、检测分别改善 4.7/3.7/3.7/3.3 亿元。
2023Q1 水务运营、固废的投资活动净额分别为-72/-44 亿元，为主要投资方向，固废方 向支出同比减少推断主因为垃圾焚烧行业进入成长后期，增速放缓；筹资最多的方向为 水务运营、检测，净额分别为 20/16 亿元，固废方向筹资显著放缓。
板块分析：重视检测、大气治理、降碳方向
2022 年受疫情反复影响，环保板块整体归母净利润同比降 16.7%，主因 1）ToB 端，工 业用水、产废量受疫情影响减弱，2）ToG 端，受 2020-2022 年环保财政支持力度减弱 的影响。 2023 年环保有望边际改善。ToG、ToB 端在疫情之后均有望改善；且随着第三轮中央环 保督察、第三轮全国土壤普查的开启，刺激行业需求的形成，包括重金属治理、检测、 修复、汽车尾气等方向可能需求放量。
1）检测板块：赛道处于成长期，在疫情期间，板块体现出业绩的抗风险能力，特别是优 质检测服务公司，如谱尼测试、苏试试验、华测检测，2022 年归母净利润分别同比增 45.6%/42.0%/21.0%，2023Q1 分别同比增 68.1%/53.7%/20.4%，预计该趋势将得到延 续。
2）大气板块：沉寂数年后，2023 年存多个看点，如火电上量、灵活性改造、汽车尾气、 拓展景气赛道、转型等。其中 ST 龙净在主业受益前提下，开启储能、绿电第二成长曲 线；奥福环保业绩开始向好。
3）固废板块：垃圾焚烧新增项目减少，行业增速预计逐步放缓，逐步从成长赛道过渡 到绝对收益赛道；各标的于 2022Q4 获得部分国补，证明补贴政策调整在于解决付费资 金来源，并非打压企业的盈利水平；伟明环保、瀚蓝环境等积极寻找新的增长点。资源 化：符合碳减排背景，2022 年原材料收料困难、产品需求较弱，故 2022 年业绩表现一 般，而 2023 年有望改善，如高能环境（危废资源化）等；环卫：竞争激烈，存新能源 环卫装备替代逻辑。
4）水务运营板块：行业刚需性强，在疫情反复的影响下，板块归母净利润同比增 2.9%； 2023Q1 同比降 4.3%，较为稳定，疫情后工商业用水量预计上行，但国企承担一定社会 责任，提价等进度可能滞后。该板块洪城环境，股息率 6%左右。
5）水（工程设备）板块：前期在水环境治理 PPP 方向较为激进的标的，目前业绩有所 好转，但依然欠佳。
6）监测板块：监测板块目前需求平稳，雪迪龙业绩相对稳定。
2023Q1 环保重仓持仓配置比例 0.37%
2023Q1 环保板块持仓比例为 0.37%，较 2022Q4 降低 0.02pct。公募基金 2023 年一 季报（基金前十大持仓）披露完毕，我们统计了 140 家环保公司的基金持仓情况，重仓 环保公司的有 311 只基金产品，占全部披露基金产品数量的 4.8%；前十大持仓市值合 计约 118.3 亿元，占全部披露基金产品股票持仓的 0.37%，较 2022Q4 下降 0.02pct。 2023Q1 末环保行业标配比例为 1.02%（环保行业自由流通市值/全 A 股自由流通市值）， 当前环保行业处于低配状态。其中，华测检测重仓持仓市值约 53.8 亿元，若剔除华测 检测，2023Q1 环保重仓持仓配置比例为 0.20%，环比提升 0.01pct。 环保板块在公募基金重仓配置比例处于历史低位，本轮持仓比例的下降并持续低迷，核 心原因为：1）经历前期黑科技、PPP 等风险后，环保持仓主要集中在垃圾焚烧方向，而近两年市场对生物质（含垃圾焚烧）补贴政策的调整过度悲观，致持仓下行；2）疫情 影响下，财政支持减弱、工业产废减少等致需求减少，板块业绩表现欠佳；3）市场担心 经济压力下，政府对环保的投入放缓；4）市场担心行业的成长续航力等。该类担心在 2023 年有望边际改善。
上市公司的重仓基金数量可以在一定程度上反映该公司的市场关注度。截至 2023Q1 末， 华测检测（78 个）、聚光科技（28 个）、瀚蓝环境（27 个）、谱尼测试（26 个）、高能环 境（22 个）、ST 龙净（16 个）、洪城环境（12 个）、首创环保（12 个）、伟明环保（11 个）、美埃科技（8 个）重仓基金产品数量领先。环比 2022Q4 来看，谱尼测试新增重仓 基金产品 17 个，ST 龙净新增 15 个，美埃科技新增 7 个。
个股维度分析： 持仓金额：2023Q1 末公募基金重仓市值靠前的为华测检测（53.8 亿元）、聚光科 技（21.7 亿元）、高能环境（9.48 亿元）、伟明环保（7.03 亿元）、瀚蓝环境（5.48 亿元）； 持股市值占总市值比例：2023Q1 末公募基金前十大持仓持股市值占总市值比例靠 前的公司有聚光科技（18.1%）、华测检测（15.6%）、高能环境（6.10%）、瀚蓝环 境（3.76%）、中国天楹（3.08%）； 季度变化：2023Q1 公募基金重仓持股市值/总市值比例环比增加较多的有广电计 量（+ 2.29pct）、伟明环保（+ 1.70pct）、皖仪科技（+ 1.44pct）；环比减少较多的 有龙源技术（-2.84pct）、旺能环境（-2.18pct）、元琛科技（-1.76pct）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
