23Q2 剔除投资收益，公司经营性盈利能力已达疫前水平

公司发布半年报：23H1 公司营收7.4 亿元，同比增长562.9%，恢复至19H1 的52.2%；归母净利为3.0 亿元，22H1 为-0.3 亿元，恢复至19H1 的38.6%，主要系大部分项目于今年3 月及之后才开园、19H1 投资净收益相对高。

单二季度来看，23Q2 实现收入5.1 亿元，同比增长1816.0%，恢复至19Q2 的85.4%——根据场次跟踪，今年二季度场次恢复度113%、单场收入恢复度76%；归母净利为2.4 亿元，22Q2 为0.1 亿元，恢复至19Q2 的58.4%，且23Q2 毛利率为69.9%，较19Q2 提升0.3pct。

(资料图)

考虑今年二季度投资收益-932 万、19 年二季度投资收益1.79 亿，推算23Q2 经营性业绩（剔除税后投资净收益）2.45 亿元、经营性净利率48%，19Q2 经营性业绩2.81 亿元、经营性净利率47%。因此今年二季度经营性盈利能力已基本恢复、在单场收入恢复度76%的情况下彰显了疫情期间降本增效效果。

存量项目客流复苏，新项目升级效果显著

1）23H1 杭州项目营收2.3 亿元，22H1 为0.3 亿元；毛利率为60.7%，22H1/19H1 分别为-43.2%/67.8%。杭州千古情自今年3 月复园以来，热度持续攀升，五一期间连续两天单日上演18 场千古情演出，成除西湖外最热门景点。

2）三亚项目营收1.1 亿元，22H1 为0.4 亿元；毛利率为79.1%，22H1/19H1分别为73.0%/86.1%。

3）丽江项目营收1.4 亿元，22H1 为0.1 亿元，恢复至19H1 的93.6%；毛利率为80.4%，22H1/19H1 分别为14.4%79.6%。丽江千古情上半年持续火爆，毛利率已超疫前水平。

4）其他项目中，西安千古情改版于今年3 月重开，开业一个月后跃居热销榜榜首，五一期间单日最高上演8 场；桂林千古情上半年人次和收入创新高，且散客增长迅猛，五一期间散客人数达19 年同期的275%。

暑期各项目阶段性恢复比例提升明显，看好全年业绩修复

暑期以来，公司整体人次和收入指标已超过19 年同期：1）杭州项目已基本恢复至19 年同期水平，除演艺王国模式初见成效，举办音乐节、狂欢节活动使客群结构进一步年轻化，开展市民活动也使8 月12 日创下单日21 场新纪录。2）丽江和桂林项目暑期已大幅超出19 年同期水平，7.1-8.20期间场次较19 年恢复度分别为148%/130%。3）上海项目于7 月1 日升级重开，客流和口碑双丰收，截至7 月底，预售票总数已超过40 万张。4）西安项目在暑期日均场次为5-6 场，而20 年同期仅2-3 场。

盈利预测与投资建议：公司在有优惠和爬坡情况下盈利能力仍基本维持、彰显了降本增效的效果，建议关注后续杭州大本营的自然流量和盈利恢复、西安及上海等新项目的爬坡表现、以及组团游市场的复苏节奏等。基于客流恢复情况，我们调整23-25 年归母净利为9.1/12.6/15.5 亿元（前值为9.1/13.7/16.8 亿元），当前股价对应PE 分别为37/27/22 倍，维持“买入”评级。

风险提示：演艺市场竞争加剧，客流恢复不及预期，新项目落地不及预期