作者：钟正生、张璐、范城恺（钟正生 系 中国首席经济学家论坛理事、 平安证券首席经济学家）

核心观点

【资料图】

日本股市备受热捧。2023年4月以来，日本股票市场意外火热，日经225指数刷新1990年代以来新高。纵向来看，近十年日股表现与日本经济的相关性有限；横向比较，在全球主要股票指数中，日经225指数领涨全球、且成为鲜有的刷新2021-22年前高的股指。因此，日本经济自身的发展，或者股市“超跌反弹”逻辑，可能都不足以解释本轮日股的优异表现。

日本股市分析框架：全球比较逻辑。日本股市外资交易量占比过半，外资流向对日股影响较大。海外投资日股采取的是“全球比较”的逻辑，主要考虑因素包括：1）全球风险偏好。当全球风险偏好较高时，日股与大部分发达市场股票均可能受益。日股与欧股的强相关性，体现了全球股票投资者对于“非美发达经济体”配置逻辑的相似性。2）相对融资成本。日元汇率走贬意味着外资融资成本下降，往往能够吸引外资流入并提振日股，而影响日元汇率的关键因素是日美货币政策的“松紧差”。3）相对名义经济增长。日本名义经济增长与美欧差距缩小时，日股表现较好。日本经济保持相对稳定，是“日元贬值利好日股”的前提。4）股票的相对估值。日股估值相对于美欧股票长期偏低，但外资对此已经“习惯”。相比估值水平，外资可能更看重估值的变化方向。

本轮日股上涨原因。2023年4月以来，上述条件都出现了积极变化：首先，全球风险偏好上升，因美股受“软着陆”预期和“科技牛”的双驱动。美股波动率指数（VIX）快速下降是直观体现，有较强科技属性日经225指数（48%为科技行业）获得加持。其次，日元汇率走贬，因美国加息预期升温、日本维持货币宽松。再次，日美名义增速差呈缩窄之势，因日美实际增速相当、通胀收敛。即便目前日本经济仍处于“恢复性”增长，但是在美欧衰退风险的映衬下，表现相对亮眼。最后，日股估值预期向上，因“巴菲特效应”和“交易所督导”打开估值想象空间。

未来日股走向何方。短期外资配置日股热情可能延续，但本轮日股上涨的可持续性存在较多不确定性。首先，美欧股市风险偏好或有降温风险。一旦美欧股市出现调整，日股也将大概率受到波及。其次，日元升值风险正在加大。通胀长期走高之下，日本货币政策转向压力上升。 再次，日本经济“一枝独秀”可能只是暂时。日本名义经济相对积极的表现，以及其对股票市场的加持，或难持续。 最后，“日特估”能否真正兑现仍有待观察。随着时间推移，尤其在1-2个财报季后，日本上市企业的盈利能力、回购能力以及市值管理能力等将受到检视。

风险提示：美欧经济金融风险超预期，日本货币政策超预期，国际地缘政治风险超预期等。

2023年4月以来，日本股市在全球表现“一骑绝尘”。鉴于日本股市中的外资交易量高于本土资金，本篇报告重点讨论外资配置日股的考虑因素，基于“全球比较”逻辑提出四因素分析框架：全球风险偏好、相对融资成本、名义经济相对增速以及股票相对估值。

近期上述因素均出现了积极变化：一是全球风险偏好因美股“软着陆+科技牛”预期而上升，二是日元汇率因日美货币政策走向分化而走贬，三是日本经济在美欧衰退风险下“一枝独秀”，四是日股估值预期因“巴菲特效应”和“交易所督导”而抬升。然而，尽管短期外资配置日股的情绪高涨， 本轮日股上涨的可持续性或值得质疑。

01

日本股市备受热捧

2023年4月以来，日本股票市场意外火热，股价持续攀升。5月19日，日经225指数升破30800点，超过2021年9月的前高（30670点），创下1990年以来新高；此后依然保持涨势，日经225指数于6月5日收盘站上32000点大关；截至6月16日，日经225指数收于33706点，已连续10周上涨。

纵向来看，近十年日股表现与日本经济的相关性有限。1980年代以后，日本股市表现大致可分为三个阶段：在1980年代，日本作为当时第二大经济体，经济高速增长，加上1985年广场协议后日元大幅升值，日经225指数于1989年末一度接近39000点；1990年代至2012年，日本经济和股市同时陷入“失去的二十年”，1990-2011年日本名义GDP累计仅增长了21%，日经225指数累计下跌78%；2012年以后，“安倍经济学”登上历史舞台，日本经济虽不愠不火，但超宽松货币政策驱动日股重回涨势，2012-2022年日经225累计上涨209%，与同期标普500指数206%的涨幅相当。不过，同期日本名义GDP累计仅增长12%，远不及美国的63%。

横向比较，2023年4月以来日经225指数领涨全球，且成为鲜有的刷新2021-22年前高的股指。2020年新冠疫情后，全球经济复苏与流动性宽松，使得多数地区股票指数创下新高；但2022年地缘冲突爆发，加上全球流动性收紧，使大部分地区股市经历明显调整；2022年底开始，全球多数地区股市出现回暖，但日本股票的反弹力度和持续性最为亮眼。尤其2023年4月以来（截至6月16日），日经225指数累涨20.2%，同期纳斯达克指数仅上涨12.0%，其他主要股票指数涨幅更小；与2020-22年前高比较，在我们跟踪的美、欧、日、韩和新兴市场合计6个指数中，仅日经225明显升破前高。

由上可知，日本经济自身的发展或股市“超跌反弹”逻辑，可能都不足以解释本轮日股的优异表现。我们认为，站在全球资金配置的视角，更有益于我们理解日本股票受捧的原因。

02

日本股市分析框架：全球比较逻辑

日本股市的外资交易量占比过半，外资流向对日股影响较大。日本证券市场国际化起步较早：日本于1980年修订外汇法、放宽了非居民的债券投资限制，1989年允许外资设立基金投资，1992年将门槛大幅降低，极大便利了外资对日股的投资和交易，之后外国投资者的数量占比和交易额占比持续提升。截至2021年，日本交易所中的外国投资者数量占比已升至30%左右，外国投资者交易量占比更超过60%。2005年以来，外国投资者对日本国内权益证券的买入规模走势，与日经225指数走势趋于同步。可见，外资动向较大程度上牵动着日股表现。

我们认为，海外投资日股采取的是“全球比较”的逻辑，主要考虑因素包括以下四个方面：

一是全球风险偏好——当全球风险偏好较高时，日股与大部分发达市场股票均可能受益；当全球发生较极端的风险事件时，日股与大部分发达市场股票均可能承压。日股和海外股市表现的同步性，较好地体现了全球风险偏好的共振效应。观察到，日经225指数与美股标普500指数、欧股STOXX600指数均有很强的相关性，2012年以来（截至2023年5月）日美和日欧股指的相关系数分别高达0.95和0.97。尤其是， 日股与欧股的强相关性，体现了全球股票投资者对于“非美发达经济体”配置逻辑的相似性。当美股VIX指数走高时，日经225指数通常承压，这也是全球风险偏好水平决定日股走势的体现。

二是相对融资成本——日元汇率走贬意味着外资融资成本下降，往往能够吸引外资流入并提振日股。2004-2021年，日股和日元汇率呈现“跷跷板”走势。其中，2005-07年、2013-15年以及2016-17年的三段时期，日元汇率显著贬值并伴随股市走牛。而三段时期 日元贬值的关键原因，是日美货币政策的“松紧差”：2005-07年美联储处于加息周期，日本央行维持“零利率”；2013-15年“安倍经济学”背景下，日本央行启动量化与质化宽松（QQE），力度大于美联储在2012-14年实施的第三轮QE；2016-17年，日本央行相继推出“负利率”、收益率曲线控制（YCC）等，美联储则开启加息。对海外投资者而言，日本宽松货币政策造就了相对便宜的日元，激发了外资对日股的配置热情。

三是相对名义经济增长——日本名义经济增长与美欧差距缩小时，日股表现较好；明显落后于美欧时，日股承压。在长期低增长、低通胀背景下，日本名义GDP增速水平长期低于美欧。1990年代以来，日本与美国名义GDP同比增速长期保持3-7个百分点左右的差距。2012年“安倍经济学”实施以来，日本经济曾经出现三轮“翻身仗”：2013Q2至2014Q1，2015Q1-、至2016Q2，以及2020Q4，期间日美名义GDP同比增速差缩窄至2%以内甚至转正，日股均表现积极（日股上涨略提前于经济相对增速的上升）。而2022年是反例，日本经济受国际能源和食品价格上涨的负面冲击，而美国经济相对受益，使得日本名义经济增速落后美国超10个百分点，因此即便日元大幅贬值，日股并未受益。换言之， 日本经济保持相对稳定，是“日元贬值利好日股”的前提。

四是股票的相对估值——日股估值相对于美欧股票长期偏低，但外资对此已经“习惯”。日股估值长期偏低，2012-2022年，日经225指数的市净率（PB）平均为1.6倍，远低于标普500指数同期的3.1倍。从走势看，日经225指数估值在过去十年保持基本稳定，而美股估值则呈现明显上行趋势，继而日美股票相对估值距离拉大。所谓“便宜有便宜的道理”，当市场对日股估值的看法趋于稳定时，相对便宜的估值便不算优势。事实上，日股在全球投资者的视野中存在感并不强，MSCI全球指数中，日本股票市值占比截至2023年4月为5.4%，比2018年下降2.6个百分点。因此， 相比估值水平，外资可能更看重估值的变化方向。

03

本轮日股上涨原因

2023年4月以来，影响外资配置日股的大多数条件都出现了积极变化：

首先，全球风险偏好上升，因美股受“软着陆”预期和“科技牛”的双驱动。随着美欧银行业危机的快速冷却，美国经济仍呈现韧性，美股快速修复，标普500指数在3月13日至6月16日期间反弹14%。美股波动率指数（VIX）快速下降是风险偏好上升的最直观体现，VIX由3月均值21.6下降至5月的17.6，6月以来更跌至15以下、创新冠疫情后新低，在此过程中日股表现积极。此外，今年以来“人工智能”概念驱动美国科技股走牛， 有较强科技属性日经225指数（48%为科技行业）也获得本轮“科技牛”的加持。今年以来，日经225指数与美股纳指的100日滚动相关性明显高于标普500指数。

其次，日元汇率走贬，因美国加息预期升温、日本维持货币宽松。今年4月以来，在美国经济数据偏强背景下，美联储表态偏鹰派，市场加息预期逐渐升温。据CME FedWatch，市场对于截至2023年7月的利率预期，由4月初的4.75%左右升至5月下旬以来的5.25%左右。与此同时，日本货币政策维持宽松，进一步引发日元贬值。日本央行新任行长植田和男于4月9日正式就任，4月10日做出鸽派表态，暗示短期不会改变宽松货币取向；4月28日利率决议继续维持宽松货币政策的承诺，且经济预测认为2023财年日本核心CPI同比仍然会低于2%，暗示通胀不会掣肘日本央行的宽松政策。由于日美货币政策分化，美元兑日元汇率由4月初的130附近升至6月的140左右，日股也获得了日元贬值的加持。

再次，日美名义增速差呈缩窄之势，因日美实际增速相当、通胀收敛。实际增长方面，2023年一季度日本实际GDP同比达1.9%，超过美国的1.6%；名义增长方面，2023年一季度日美名义GDP同比增速差缩窄至3.7个百分点，为2021年一季度以来最小差距。在日美实际经济增速相当的背景下，通胀走势更决定了日美名义经济增速水平。截至2023年4月，日美CPI同比增速差缩窄至1.4个百分点，创2020年9月以来最小差距。因此， 即便目前日本经济仍处于“恢复性”增长，但是在美欧衰退风险的映衬下，表现相对亮眼。进而，去年流出日股的海外资金，在今年快速回流。

最后，日股估值预期向上，因“巴菲特效应”和“交易所督导”打开估值想象空间。巴菲特于4月11日公开表示“非常自豪”持有日本“五大商社”股票；伯克希尔4月14日宣布发行5只日元债券、合计1644亿日元，通过债券融资对日本商社股进行投资。“巴菲特效应”显著提升了外资对日股的关注度，此后日经225涨幅扩大，而巴菲特持有的日本股票更跑赢大盘。另一方面，东京证券交易所在3月31日，提出了关于日本上市企业市净率（PB）的指导方案，具体要求PB长期低于1倍的企业，制定计划以通过回购、增发等手段改善估值。据日经中文网6月9日报道，日本上市企业自有股票回购计划的公布接近历史新高，预计2023财年（截至2024年3月）达到9.4万亿日元；企业预期分红规模也预计刷新历史纪录。从近十年的估值来看，日本上市公司中，有相当比例的公司PB小于等于1；截至2023年1月，日本上市企业BP小于等于1的占比高达42.3%，且近五年呈现反弹趋势，这也意味着日本企业的估值改善空间较大。

04

未来日股走向何方

我们认为，短期外资配置日股的热情可能延续，但本轮日股上涨的可持续性存在较多不确定性。

首先，美欧股市风险偏好或有降温风险。目前美欧经济衰退尚未兑现，股票投资者的风险偏好维持高位。然而，美欧经济衰退风险仍不容低估，目前经济下行趋势已基本确立，货币紧缩和信贷紧缩对经济将持续构成威胁。此外，鉴于当前美欧经济和通胀仍有韧性，货币政策有超预期收紧的风险，也会增大股市调整压力。截至6月16日，10年美债收益率升至3.77%，标普500指数风险溢价水平下降至0.23%，处于2009年以来的最低水平，暗示美股有“过热”的可能。一旦美欧股市出现调整，日股也将大概率受到波及。

其次，日元升值的风险正在加大。虽然日本货币政策仍保持宽松，但其转向压力也在上升。通胀方面，日本CPI通胀率超过2%已经持续一年之久，截至2023年4月仍高达3.5%，且出现反弹迹象。日本银行2023年4月最新经济预测仍认为2023财年末CPI通胀率能够回到2%之下，但市场普遍认为政策仍在低估通胀风险。彭博4月进行的调查显示，约三分之二的经济学家预计日本央行将在7月份收紧政策。外部环境方面，未来美欧货币政策也逐渐面临转向，日本央行即便“按兵不动”，日元也有升值的可能。此外，日本股市吸引外资流入的过程，也可能对汇率形成上行压力。一旦日元出现明显升值，日股便可能承压。

再次，日本经济“一枝独秀”可能只是暂时。2023-24年，美欧高利率背景下经济增长大概率处于潜在增速之下，日本经济在宽松货币环境下有望在发达经济体中“一枝独秀”。据世界银行6月更新的预测，2023年日本实际经济增速预计为0.8%，略高于发达经济体平均水平。但再往后，日本实际经济增速似乎缺乏上升动力，而美欧经济有望逐步回到2%左右的潜在增长水平。通胀方面，由于基数原因与经济韧性，美欧在今年下半年的通胀率难以明显回落、甚至可能反弹，日本通胀率则更可能进一步下行；中期来看，即便日本通胀中枢可能抬升、但幅度也未必超过美欧，继而日本的相对名义增长率与美欧仍可能保持较大差距。所以，日本名义经济相对积极的表现，以及其对股票市场的加持，或难持续。

最后，“日特估”能否真正兑现仍有待观察。随着近期日股大涨，截至6月9日，日经225指数BP高达1.86倍，处于近十年历史分位的86%；BP小于等于1的企业占比也由年初的42.3%下降至38.0%。短期看，外资流入、日股上涨和估值提升可能形成正反馈，且日本企业确有能力将多余现金用于市值管理，外资投资日股的热情可能延续。但随着时间推移，尤其经历1-2个季度的财报季后，日本上市企业的盈利能力、回购能力以及市值管理能力等将受到检视。上一次日股估值系统性抬升，还得追溯至“安倍经济学”的诞生；这一次日股估值中枢会否长期走高，仍有很大不确定性。

风险提示：美欧经济金融风险超预期，日本货币政策超预期，国际地缘政治风险超预期等。

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